文 | 海豚投研亚洲色图偷拍自拍

北京技巧 3 月 25 日下昼，$ 农夫山泉 .HK 发布了 2024 年 H2 功绩，各项中枢业务均不足市集预期。浮浅说，水茅深陷价钱战，掉血惨重。

具体重心如下：

1、包装水下滑幅度扩大：24H2 包装水业求罢了营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）捏续减慢，大幅不足市集预期（100.9 亿元）。

市集底本的预期是下半年跟着公论影响收缩、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅诞生，但施行的情况是：一方面市集竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快市集开辟，另一方面，由于公司下半年鼎力执行的绿瓶水出厂价较低（较红瓶低 5-6 元），固然匡助公司一定进度上提振了市占率，但对包装水举座营收拉动有限。

2、高基数下茶饮减慢：24H2 茶饮业求罢了营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，固然下半年公司通过新品迭代（春季放手龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大鸿沟铺货捏续拓宽破钞东说念主群，但在昨年同时高基数下增速环比减慢，相通 miss 了市集预期（91.9 亿元）。

3、功能饮料 & 果汁发扬平平：由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源参预底本就比较少，笔据渠说念调研信息，固然个别单品（比如 NFC）不才半年发扬还可以，但举座上这两项业务并莫得太多亮点。

4、绿瓶水占比擢升，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年加多了低毛利绿瓶水的投放并大幅给以补贴（笔据渠说念调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），固然 PET 等中枢原材料老本下半年有所回落，但毛利率仍然下落至 57.3%。

5、用度率镇静：由于绿瓶水自己价钱低，需要的渠说念执行用度较少，因此用度的限度上举座照旧超出市集预期的。尽管用度上公司一再限度，但最终 24H2 中枢筹办利润照旧同比下滑了 11%，不足市集预期。

6、财务信息概览：

海豚君举座不雅点：

举座来说，此次农夫山泉的功绩全标的不足预期。由于低毛利绿瓶水大鸿沟铺货，固然包装水业务拉低公司举座盈利能力早在预期之内，但营收端也大幅不足预期只可阐明绿瓶水出货量的增长并莫得对冲掉价钱端下落的要素。

海豚君在《"暴跌" 农夫山泉：别被吓破胆，首富照旧得交棒？ 》强调农夫山泉推绿瓶水短期是为了主动要紧，压制竞争敌手的延迟，中永久的中枢贪图是想通过 "红瓶 + 绿瓶" 组合进一步擢升包装水的市集份额。

由于大多数破钞者面前对不同的水源仍然穷乏辨识度，购买的动机多出于实时解渴的需求，因此包装水的动销更多依赖的照旧渠说念推力，这也就意味着能否霸占更世俗的终局陈设是品牌份额擢升的关节。

农夫让利经销商、加多绿瓶的投放进而霸占更多下线城市的终局确乎到手达到了这个贪图，但从效果上看，对短期功绩的冲击也在所未免。由于公论事件骨子并不会毁伤农夫的卖水能力，因此海豚君以为农夫在包装水的市占率规复到公论事件前水平是粗略率事件，但在这个经过中如何均衡红瓶水 & 绿瓶水的占比是功绩的关节。

站在面前来看的话：

a. 中低端水上：红、绿水战还是告一段落亚洲色图偷拍自拍，通过这一场大战，农夫通过绿瓶水 + 渠说念下千里，进一步作念出来一定的增量市集。看成刚需品，用户对水源辨识度低，绿瓶水照旧会形成一定的价钱侵蚀，收入和利润诞生需要技巧。

b. 高端水上：农夫开年针对长白雪场所的白瓶包装矿泉水，又推出了小容量（380ml）的廉价款，单瓶价钱只好 1.2 元，低于同规格长白雪 2 元以上的价钱。似乎价钱之战意图再起，仅仅竞争敌手指向百岁山、景田等矿泉水品牌。

2025 年的一落一皆的竞争策略，如何长入农夫的意图？海豚君提供如下念念考角度：

a. 现制 "水、茶替" 的跨界竞争：蜜雪冰城通过 4 元柠檬水 + 无空不入的门店，还是把现制茶水作念到了险些高端包装茶水的价位，很难说高端包装茶水和柠檬水之前莫得需求的替代斟酌。

b. 自己包装水赛说念成长性缓缓没了，农夫看成大哥，荒芜挑起战斗，进一步整顿市占率；

然则，最新竞争格局的演绎：一个利空短期利润诞生，一个压制永久设想空间，对农夫山泉较着不利。

况且农夫在分成上，也打了扣头：22 年分成率，还故意润的 90%，23 年只好 75% 多少许，而 24 年最新还是不足 70%。

分成率的下行，似乎也预示着，农夫接下来还要准备干戈，对期待鼓吹汇报的投资东说念主亦然打击。

从估值水平上看，按照本年水收入 10%、茶饮 20% 的增长，假订价钱战之后，包装水利润合理诞生。这种情况下，海豚君估算的 2025 年农夫山泉估值仍有 30XPE，相干于公司永久预期 20% 陡立的利润增长预期，仍然有挤压估值的空间。

天然永久逻辑上，按照农夫对市集竞争的明锐度和反馈速率，海豚君仍然看好农夫的操纵溢价能力。而面前对农夫的作风是，没到击球区，关切竞争进展但并不惊愕。

以下为财报详备解读：

一、举座发扬：大跌眼镜

24H2 公司共罢了营收 207.2 亿元，同比下落 6.7%，净利润 60.7 亿元，同比下落 3.8%，各项中枢业务均不足市集预期，这亦然公司近三年以来初次半年度功绩呈现负增长。

二、包装水业务：再度拉跨

24H2 包装水业求罢了营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）捏续减慢，大幅不足市集预期（100.9 亿元）。

市集底本的预期是下半年跟着公论影响收缩、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅诞生，但施行的情况是：一方面市集竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快市集开辟，另一方面，由于公司下半年鼎力执行的绿瓶水出厂价较低，固然匡助公司一定进度上提振了市占率，但对包装水举座营收拉动有限。

笔据渠说念调研信息，绿瓶水出厂价是 15 元 / 箱（24 瓶），比拟之前红瓶水降价 5-6 元，笔据下图可以看到，关于经销商来说农夫山泉的绿瓶水基本是市面上主流瓶装水里毛利最高的居品。因此，公司充分让利渠说念的情况下经销商铺货积极性极高，下半年连忙在天下鸿沟内铺开，并下千里到许多新开辟的网点。

笔据调研信息，在绿瓶水带动下，公司在瓶装水的市占率从最低 27% 回升至 30% 把握，但距离公论前的通俗水平（35% 把握）仍有差距。

从盈利能力上看，由于绿瓶水占比的擢升，24H2 包装水筹办利润率下滑至 30%，基本是比年来的最低水平，纠合公司开销情况——东说念主员老本负增长、营销和行政开支都十分克制、原材料老本也在负增长，水战导致的价钱通缩才是利润失守的关节问题。因此关切之后的竞争策略退换十分纷乱。

三、茶饮：筹办利润率立异高

24H2 茶饮业求罢了营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，固然下半年公司通过新品迭代（春季放手龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大鸿沟铺货捏续拓宽破钞东说念主群，但在昨年同时高基数下增速环比有所减慢，相通 miss 了市集预期（91.9 亿元）。但海豚君以为茶饮发扬相对还可以

从市占率角度看，固然 2024 年无糖茶赛说念涌入了渊博新进入者，但体量和公司的东方树叶比拟全都不在一个线索，笔据调研信息，东方树叶的份额不仅莫得被新进入者分流，反而逆势擢升至 70% 把握。

从盈利能力上看，茶饮料看成农夫山泉各品类里盈利能力最强的品类，由于用度端投放相对严慎，24H2 筹办利润率进一步擢升至 46%，也拉动了公司举座的盈利能力。

许多投资者可能会酷好为何东方树叶的市占率可以一家独大，占据 70% 的份额，海豚君不得不说这点要成绩于农夫山泉超乎常东说念主的计谋定力，其实早在 2011 年公司就推出了无糖茶，但彼时由于还未到风口，无糖茶濒临判辨 7 年的耗费，但公司却仍然参预大宗的技巧 & 元气心灵进行破钞者阐明，构建了 "无糖茶 = 东方树叶 "的领略，最终无糖茶行业爆发，公司凭借执意的先发上风天然也成为了最受益的品牌。

四、功能性饮料 & 果汁：发扬平平

由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源参预底本就比较少，笔据渠说念调研信息，固然个别单品（比如 NFC）不才半年发扬还可以，但举座上这两项业务并莫得太多亮点。

五、毛利率再下台阶

毛利率上，由于公司下半年加多了低毛利绿瓶水的投放并大幅给以补贴（笔据渠说念调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），固然 PET 等中枢原材料老本下半年有所回落，但毛利率仍然进一步下落至 57.3%。

六、用度率保捏镇静

由于绿瓶水自己价钱低，需要的渠说念执行用度较少，因此用度的限度上举座照旧超出市集预期的。尽管用度上公司一再限度，但最终 24H2 中枢筹办利润照旧同比下滑了 11%，不足市集预期。

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